Świat finansów po 2008 roku

Świat finansów po 2008 roku

Psychologia inwestowania, ekonomia behawioralna, ekonomia deskryptywna – do niedawna behawioryści byli uznawani przez ekonomistów i finansistów za heretyków, gdyż zakładali, że decyzje ekonomiczne mogą być w sposób przewidywalny nieobiektywne. Ponadto kroki podejmowane przez inwestorów na rynku bywają także nieracjonalne. Dzisiaj, tj. pięć lat po upadku amerykańskiego banku Lehman Brothers, w czasach gwałtownych wahań na rynkach finansowych, ekonomia behawioralna zyskuje na znaczeniu.

W ekonomii można wyróżnić trzy podstawowe podejścia: preskryptywne, normatywne oraz deskryptywne.

Ujęcia preskryptywne i normatywne wiążą się bezpośrednio z klasycznymi teoriami rynku finansowego. Dotyczą analizy fundamentalnej, która służy przede wszystkim określeniu opłacalności inwestycji w akcje na podstawie drobiazgowej (wskaźnikowej) oceny ekonomicznej kondycji spółki, segmentu oraz branży, w której ta działa, ale też charakterystyki całego rynku – w tym uwarunkowań makroekonomicznych. W analizie fundamentalnej nie sposób abstrahować od sytuacji ekonomiczno-politycznej poszczególnych państw czy regionów. Dlatego "fundamentaliści" (zwolennicy analizy fundamentalnej), przeglądając sprawozdania finansowe spółek, raporty kwartalne, dane z gospodarki, nieustannie z niepokojem obserwują sytuację w Eurolandzie oraz wyczekują decyzji polityków Unii Europejskiej. W klasycznym ujęciu mieści się także analiza techniczna, której zadaniem jest prognozowanie zmian cen akcji na podstawie wahań odnotowanych w przeszłości – "technicy" (zwolennicy analizy technicznej), wykorzystując zaawansowane metody analizy, są w stanie antycypować zachowania kursu w różnych perspektywach czasowych, dzięki różnorakim wskaźnikom oraz formacjom. W podejściu preskryptywnym odnajdziemy również nowoczesną teorię portfelową Markowitza oraz powiązaną z nią hipotezę efektywności rynku, zakładającą racjonalność inwestorów, którzy szybko i skutecznie przekładają napływające z rynku informacje na obniżki lub podwyżki cen akcji. Istotnym elementem omawianych perspektyw – preskryptywnej i normatywnej – są wszelkie odstępstwa od efektywności rynku nazywane anomaliami. One również stanowią przedmiot badań dla ekonomistów związanych z nurtem klasycznym. Wśród tych anomalii znajdują się m.in.: dodatnie krótkoterminowe autokorelacje stóp zwrotu, efekt kalendarza czy też postinformacyjny dryf ceny.

Trzecie ujęcie zaś – deskryptywne – nazywane także behawioralnym, dotyczy tego, czym przede wszystkim chciałbym zajmować się na niniejszym blogu poświęconym komunikacji giełdowej (jednak nie tylko – wpisy o analizie fundamentalnej czy technicznej również się pojawią). Podejście deskryptywne bazuje na różnych heurystykach inwestorów – "behawiorystów" (zwolenników podejścia behawioralnego – psychologii inwestowania), a więc na uproszczonych sposobach rozumowania odnoszącego się do sfery poznawczej podejmowanych decyzji. Wśród tych heurystyk wymienić można m.in.: dodatni i ujemny efekt świeżości, efekt zakotwiczenia oraz pułapka wstecznego myślenia. Zwolennicy ekonomii behawioralnej od blisko dekady tworzą coraz bardziej zaawansowane modele behawioralne, którymi starają się objaśniać anomalie rynku, szukając odpowiedzi w skłonnościach psychologicznych inwestorów. Ta perspektywa – zwłaszcza teraz, tj. po upadku Lehman Brothers w 2008 roku – zdobywa coraz większą rzeszę zwolenników. Dlaczego?

Otóż na przełomie 2008 i 2009 roku rząd USA obawiał się załamania całego systemu finansowego. Pozwolono na upadek Lehman Brothers, wcześniej jednak dokonano nacjonalizacji instytucji finansowych udzielających kredytów hipotecznych – Fannie Mae, Freddie Mac oraz banku Bear Stearns. Ogłoszenie upadłości przez tak duży bank inwestycyjny, jakim był Lehman Brothers, wywołało lawinę zdarzeń, której nikt nie mógł przewidzieć. Okazało się bowiem, że niemal wszystkie największe banki na świecie, każdy z nich zarządzający pieniędzmi w wysokości co najmniej budżetu Polski, ubezpieczały swoje transakcje w tej samej firmie, będącej potęgą międzynarodową, czyli AIG. Na upadek AIG rząd USA – w osobach Henry’ego Paulsona, sekretarza skarbu, oraz Timothy’ego Geithnera, ówczesnego dyrektora Banku Rezerw Federalnych, a potem sekretarza skarbu w rządzie Baracka Obamy – nie mógł już sobie pozwolić. Okoliczności te – w sytuacji gdy globalne rynki finansowe mają strukturę naczyń połączonych – spowodowały, że skutki gwałtownego kryzysu zaufania między bankami oraz ogromną skalę tzw. toksycznych aktywów (drapieżnych kredytów bez pokrycia, przyznawanych przez banki osobom, które nigdy nie powinny ich otrzymać – kredyty subprime), będących w rękach głównych instytucji finansowych, których nikt nie chciał odkupić (rynek niejako "wstrzymał oddech", co świetnie pokazano w filmie fabularnym pt. Too Big to FailZbyt wielcy, by upaść), w ciągu kilku dni odczuł cały świat – wszystkie giełdy. Nikt nie był wolny od konsekwencji, jakie niosły ze sobą te wydarzenia. Największe banki, takie jak Goldman Sachs, J.P.Morgan, Wells Fargo, Bank of America, Citigroup, Merrill Lynch czy Morgan Stanley musiały zostać dokapitalizowane przez rząd USA (Plan Paulsona – wykup toksycznych aktywów od dużych banków). Stało się tak nawet w odniesieniu do tych instytucji rynku finansowego, które tego w rzeczywistości nie potrzebowały – po prostu rząd nie chciał wskazywać prymusów ani tym bardziej tych w najgorszej sytuacji, gdyż to spotęgowałoby brak zaufania i mogłoby doprowadzić do wybuchu paniki.

W trzech pierwszych kwartałach 2008 roku wartość akcji notowanych na Dow Jones Industrial Average (DJIA) spadła o 18 proc. Dotychczasowy niepokój przerodził się w przerażenie, gdy w czwartym kwartale indeks stracił kolejne 19 proc., a w ciągu niewiele ponad dwóch miesięcy 2009 roku dalsze 25 proc. Dołek osiągnięto 5 marca 2009 roku. Tego jednak nie mogli wiedzieć inwestorzy, którzy w drugiej połowie 2008 roku sprzedali jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych o łącznej wartości ponad 150 mld dolarów. Warto wspomnieć, że w okresie testowania maksimów przez indeksy giełdowe ta sama grupa przedsiębiorców zakupiła jednostki funduszy inwestycyjnych za kwotę zaledwie 11 mld dolarów (!). Oczywiście każdy inwestor zna zasadę mówiącą, że akcje należy sprzedawać "na górce", a kupować "w dołku". Powyższe dane pokazują jednak, że indywidualni akcjonariusze nie radzą sobie z odpowiednim wyczuciem rynku. W świetle badań behawiorystów ekonomicznych okazuje się, że inwestując na rynkach finansowych, jesteśmy poddawani określonym mechanizmom psychologicznym, które przynoszą szczególnie niekorzystne skutki w okresach gwałtownych zawirowań i wahań, choćby takich jak te z 2008 i 2009 roku. Oczywiście błędy poznawcze inwestorów indywidualnych to nie jedyny problem, jaki zaobserwowano na początku trwającego obecnie kryzysu finansowego. Kryzys ten obnażył również rażące błędy popełniane przez profesjonalnych finansistów.

Okazało się, że inwestorzy instytucjonalni i korporacyjni tworzą – w myśl klasycznych teorii rynków finansowych (ujęcie preskryptywne i normatywne) – skomplikowane modele, które mają im umożliwić uwzględnianie wszelkich czynników mających wpływ na cenę akcji. Z czasem zaczynają oni polegać na nich w zbyt dużym stopniu, a ich – chwilami nadmierna – pewność siebie (podsycana jeszcze lepszymi wynikami i wyższymi premiami) sprawia, iż odczuwają coraz mniejszą awersję do ryzyka, które w pewnym momencie staje się jednak zbyt wysokie. Nieraz dochodzi do tego, że ryzykują wszystkim, czym zarządzają. Prowadzi to do sytuacji nadzwyczajnej, świetnie zdiagnozowanej przez Nassima Taleba, nazwanej efektem czarnego łabędzia.

Taleb nawiązuje tutaj do europejskiego postrzegania łabędzi, które zawsze winny być białe. Przekonanie o tym zdezaktualizowało się jednak, gdy na kontynencie australijskim odkryto występowanie łabędzi o czarnym upierzeniu. W kontekście ekonomicznym owym rzadkim "okazem" – przypadkiem czy też zjawiskiem – okazał się nieprzewidywany, gwałtowny spadek cen domów, które zostały zakupione dzięki kredytom zaciągniętym przez osoby, które faktycznie nie miały z czego ich spłacać. Banki – do tej pory bezkrytycznie przyznające kredyty wszystkim, którzy o nie wystąpili, bez względu na zdolności kredytowe – nieoczekiwanie zaczęły stawać się agencjami nieruchomości, gdyż coraz więcej osób, nie będąc w stanie uregulować kolejnych rat, decydowało się na opuszczenie domu i przekazanie go bankowi, który utrzymywał ten system poprzez agresywny mechanizm lewarowania udzielanych kredytów (kolejne kredyty finansowały te już przyznane, wszystkie operacje zaś były ubezpieczane na wypadek niewypłacalności). Niektóre banki doprowadziło to w efekcie do bankructwa – nagle bowiem większość kredytobiorców przestała płacić, a instytucje partnerskie nie chciały odkupywać instrumentów finansowych, które zawierały w sobie owe toksyczne aktywa (niespłacane kredyty). Kryzys zaufania "dobił" system.

Dlaczego tak się stało? Dlaczego tak się dzieje? Dlaczego finansistów nie ochroniły modele, zabezpieczenia, zaawansowane wskaźniki i algorytmy? Skąd te błędne decyzje finansowe?

Jedną z możliwych odpowiedzi jest niedoinformowanie – brak wiedzy i brak odpowiedniego przygotowania. Można by zadać pytania: ale na tym poziomie, przy takich kwotach? Jak najbardziej, wszak najciemniej jest pod latarnią. Spektakularnym przykładem takiej sytuacji był fundusz hedgingowy Long Term Capital Management (LTCM; zob. świetny tekst), którym zarządzali: John Meriwether, znany broker obligacji z Salomon Brothers, David Mullins, były wiceprezes zarządu Systemu Rezerw Federalnych USA, a także laureaci Nagrody Nobla – Myron Scholes i Robert Merton. O sukcesie firmy decydowały dwadzieścia cztery osoby ze stopniem naukowym doktora (!), bazowano na zaawansowanych modelach finansowych, które miały gwarantować przewidywalność inwestycji i określoną, założoną stopę zwrotu. W 1998 roku fundusz stracił 3 mld dolarów. W tym samym czasie Rosja dokonała dewaluacji swojej waluty i zaczęła inwestować w papiery wysokiej jakości, rezygnując jednocześnie z inwestycji o podwyższonym ryzyku. Fundusz z dnia na dzień tracił pieniądze, mimo że modele "twierdziły" co innego, tzn. że powinien zarabiać. Nikt z pracowników nie był w stanie podjąć decyzji o zamknięciu nieudanej inwestycji i cięciu strat. Ostateczne FED wymusił sprzedaż LTCM na rzecz konsorcjum złożonego z wiodących banków inwestycyjnych i komercyjnych, kończąc tym samym historię przedsięwzięcia wybitnych przedstawicieli elity finansowej, którzy ponieśli równie spektakularną porażkę. 

Odpowiedzią na postawione powyżej pytania – jakiej udzielają behawioryści finansowi, w których głos coraz częściej wsłuchują się inwestorzy, zarówno indywidualni, jak i instytucjonalni – są błędy poznawcze, efekty psychologiczne oraz wpływ emocji na nasze decyzje. Tym dokładnie zajmuje się ekonomia behawioralna. Warto pamiętać, że w zarabianiu na giełdzie nie chodzi o to, aby mieć rację, ale o to, by wiedzieć co myślą i zamierzają inni. Dopiero wówczas jesteśmy w stanie zająć odpowiednią pozycję na rynku i zarabiać – w imię zasady mówiącej, że rynek ma zawsze rację (a zwłaszcza wtedy, kiedy się myli). Aby móc to robić, warto śledzić komunikację giełdową, przyjmując właśnie perspektywę behawioralną, jako tę, która odpowiada na pytanie: dlaczego tak się dzieje. Na czym zaś ona konkretnie polega napiszę w kolejnych tekstach.

 

Polecam film fabularny produkcji HBO: Too Big to Fail.